来源：雪球App，作者： BigJerry，（https://xueqiu.com/1964170661/272581606）
雅生活服务的底在哪里？(一)雅生活服务的底在哪里？(二)系列一里面探讨了雅生活的这门生意是一个怎么样的生意以及面临的问题，
系列二里面讨论了雅居乐集团面临的主要问题是什么，
在完结篇里面我们最后来看雅居乐集团的问题最后传导到雅生活可能会造成什么样的影响，也就是雅生活服务的底在哪的问题？在系列二中归结为两个问题：
1. 雅居乐集团地产会不会暴雷破产，如果破产对雅生活服务会做成多大的伤害？
2. 如果不破产，这个影响还会继续扩大么？时间多长？
当然今天的物管上市公司绝大部分面临的主要问题都雷同，也就是地产母公司的关联风险，比如$世茂服务(00873)$ 年初至今的跌幅 60.23%, 仅次于雅生活的 64.32%，换言之对物管公司来说，这个时点的中短期最大利好大概就是与地产母公司彻底的切割(期盼着母公司暴雷以及破产清算。。。请允许物业股东的一点点坏心思。。。)
对于公司来说，现金流是血液，很大一部分企业破产的导火索往往来自于现金流中断，一个企业可以年年亏损，只要现金流强悍照样是歌照唱，如果在连年亏损的情况下做到了企业价值的增厚，那么可以舞照跳，君不见当年的京东连续5年亏损：
回到地产公司的现金流，对于地产企业核心的大头资金诉求主要来自于：拿地扩张、工程建设、运营过程，当下的遭遇问题的地产企业，想必扩张已不在计划内，核心的资金诉求来自于另外两个，换句话说就是：卖楼交楼，债务周转，我们看看雅居乐的最近两年降负债过程中的现金变化情况：
可以看下降负债的这两年半(2023:Q2~2020:Q4)，主要是哪些科目占用了资金诉求呢？
从过去2年半的变动来看，基本跟预期的逻辑一直，核心是还债和交楼，我们从分别从这两个从外部粗略去看下他的未来的资金诉求。
1. 面临的债务压力主要来自于借款(TD)，一共吞金400亿可以理解对于借款来说，一个是成本居高不下(7.2%)，另外一个是到期后对于无法展期的部分，只能选择偿还，未来的很大一部分资金压力相信来自于借款的到期偿还。从半年报披露看，当下即使偿还了400亿，依然有575亿，其中借款部分345亿。
“於2023年6月30日，本集團總借款為人民幣575.68億元，當中(i)銀行借款及其他借款；(ii)優先票據；(iii)境內公司債券、商業物業資產支持證券、番禺資產支持證券、中期票據及可交換債券分別為人民幣345.78億元、人民幣125.79億元及人民幣104.11億元。”
那么关于借款的部分，我们看下未来时间上的现金压力如何：
借款部分大约有295亿在未来2年内到期，未来一年之内有174亿的资金诉求，我们可以进一步看一下其中的债券和资本证券的时间安排：
假设未来无法重新发行新的债券，那么债券部分到2026年一共有182亿的资金诉求，其中2025年的自己压力最大，有100亿的到期。
2. 另外一个部分压力来自于应付账款(APCE)这三年一共吞金20亿，维持应付款的流动，确保开工建设，而且注意到2023年上半年应付账款下降48亿，从账面看有扩大趋势，应付账款是一个与规模运营规模关联的负债，随着营收下降，想必这个负债在未来的一个周期内会带来更大的压力，我们可以从营收归母和应收款项来推导一下他可能的合理规模(当然针对对于工程资金，更合理精确的是看地产的开工建设面积和建设单价)，我们这个地方可以来个不那么严谨的线性推导，如果营收在400亿左右，按照历史过往的资金占用情况，大体的流动应付账款在100亿左右(当然还有非流动部分不在此内)，假定以房地产项目的18个月建设周期为总体的毛估授信周期，那么到2025年，这个地方毛估估有120亿左右的资金诉求，从披露的工期来看，大部分原有工程规划是在23年，24年完成，到25年结清一些滚动流动款项大抵也时间上也是合理的(23年上半年清理48亿应付)。
对于雅居乐来说要解决今天的现金问题，无外乎通过现有现金，发行新的债务获取现金，或者通过企业的正常业务运营获取现金，雅居乐集团当下流动现金大约70亿，库存现金相对于现金需求来说可以讲是基本见底，发新债在这个行情下，估计很难找到大哥(政策层面的大哥除外)，对于雅居乐集团来说大概率只能通过自己的业务来获取未来的现金需求(当然以及包括侵占关联款项)，关于现有业务情况如何呢？
3. 最近3年的业务运转情况如何呢？ “2023 年於回顧期內，本集團連同其合營公司及聯營公司以及由本集團管理並以「雅居樂」品牌銷售的房地產項目之預售金額合計為人民幣282.3億元，對應累計預售建築面積為189.1萬平方米，預售均價為每平方米人民幣14,930元。於回顧期內，在售項目為187個
2022 年年內，本集團連同其合營公司及聯營公司以及由本集團 管理並以「雅居樂」品牌銷售的房地產項目之預售金額合 計為人民幣652.3億元，對應累計預售建築面積為517.9萬 平方米及預售均價為每平方米人民幣12,595元。年內，本 集團在廣州、佛山、北京、上海等城市成功交付約6萬套 住宅，對應面積約520萬平方米。
2021 年年內，本集團連同其合營公司及聯營公司以及由本集團管 理並以「雅居樂」品牌銷售的房地產項目之預售金額合計為 人民幣1,390.1億元，為歷史新高，對應累計預售建築面積 為971.9萬平方米及預售均價為每平方米人民幣14,303元
2020 年年內，本集團連其合營公司及聯營公司以及由本集團管理 並以「雅居樂」品牌銷售的房地產項目之累積預售金額為人 民幣1,381.9億元，較去年增加17.1%，為歷史新高，累積 預售建築面積為1,025.0萬平方米，較去年增加15.0%，預 售均價為每平方米人民幣13,482元。年內，預售目標完成 率達115.2%。 全年可售資源貨值約人民 幣2,200億元，在售項目216個，當中推出46個全新項目。”
想必这三年的销售可谓一言难尽，集团负责销售同学心里估计念叨的是这么几个字“翔难吃，房难卖！！”，连续亏损着卖房，目的只为收回一点现金流，如果要形容一个处境的话，可以想象电影里面处于绝境中主人翁，大冬天衣不蔽体，拖拉着疲惫身体走入一家的卖血站，问到：一斤500克的热血可以出多少钱，就是一个“卖血救命”的剧情，我们看着三年的预售价，2021年预售价14303，2022年预售价格12595， 2023年上半年预售价格14930， 在借款无法展期的2022年，失血力度最大，在现金压力稍缓的2023年，尽可能的提价止血。
2022年到2023年亏损180亿，从2002到2021年集团总计利润是822亿，一年半大抵是亏了过去所有年利润的22%(当前归母权益还剩下536亿)，那么未来现金流的收回情况如何呢？从现有的成本结构毛估估去看，14000的房子，里面不用掏现金出去的成本大头估计，也就前置土地等成本了，毛估估大约1/3的房价，从今年“本集團的物業發展確認銷售收入及多元業務收入分別為人民幣117.32億元(39)及人民幣82.70億元(12)”， 如果能持续维持当前的销售量和价格，到底每年能带来100亿左右经营现金流净额。
总结下来，雅居乐地产的现金流危机预期到2026年应该会有阶段性的结果(这种亏损持续个3年5载，归母权益也被造个七七八八了)，假定在债务到期全部无法展期，以及维持合理的营运流转负债，极端情况下，雅居乐地产未来2年(2025)预期有300~400亿左右的现金诉求，未来3年(2026)大约有400~500亿左右的现金诉求，假定集团在房地产市场的表现在未来能够维持当下的销售情况，大体每年能够带来100~120亿以上的现金流。当然伴随着未来利率下行，未来融资成本可能会下降，伴随着整体大环境的消费复苏，房地产也可能会迎来适当合理的复苏，随着整体规模的下降，未来降本可能带来更大的效益提升等等，整体上对雅居乐地产可以总结为虽然危险是显而易见的，但是也稳定的走在解决危机的过程中，也可能未来3年雅居乐地产可能会缩减到400左右的归母权益，拿着10%左右的权益回报的企业也不得而知。
关于房地产的未来销售情况，当下的市场情绪如果不是极度悲观，也是相当悲观，这里可以引用一个数据看看宏观数据上行业预期如何：
“国家社科关于人口预测和房地产市场的分析，2020年城镇住房面积大概300亿平方米左右，预计未来高峰期，我国城镇家庭户住房建筑面积，将达到500亿平方米左右。
2020年，我国新房销售面积为17.6亿平方米，销售金额约17万亿。2022年销售13万亿，今年上半年是6万亿。未来几年新房销售面积，预计稳定在13亿平方米左右”
4. 回到雅生活来说，雅居乐集团的破产清算是对雅生活最大的利好我们可以合理认为雅居乐集团3年后要么度过危机，要么破产的假定(当然还有一种情况要死不活，但这种在3年后也理论不应该会对关联企业带来较大损害)。
针对地产的影响，地产母公司传导到雅生活的影响面，如果要给雅生活一个合理的估值(保守估值)，我们可以基于如上的假定，继续延续做一些关于雅生活的假设(既然是聊“底”，我们可以继续做偏保守假定)：
1. 今天雅生活在地产上的占用款3年后全额计提，最近3年的利润全部搭进去，3年后的雅生活是一个没有现金，没有借款，只剩一点营运资产的企业
2. 我们假定雅生活未来扩展能力受限，维持了整体上维持了当下的规模，处于0增长的情况，同时我们取五年的平均归母为起点: 15.87 亿
3. 我假定雅生活未来完全没有抵抗通胀的能力，长期通胀带来2.5%每年的折价
4. 对未来预期权益追求15%回报率，做现金流折现率
那么合理的现金流折现约等于是：90.69亿价值，
那么我们去掉雅居乐集团带来的3年白干 40.87 亿，
同时对现有的营收款项计提50亿，对冲当前资产的现金价值，
总计的折现价值为：49.82 亿，当然前面的条件个人认为是相当保守的条件，也就是以50亿左右的价格买入，隐含一个15%的长期投资回报率，对比当下47亿(2023-12-27) 的市值，显然是有低估的。
当然如果站在雅居乐集团的角度，显而易见，今天一个更可取的方式，应该是主动断掉关联交易对雅生活的影响，把一个年归母净利润15亿以上，收入真金白银，未来收入确定性高，维持收入没有太大资本支出的企业回归合理的市场价值，怎么得是百亿以上，那么手中持有的47%的股份，市场账面价值应该是怎么得翻倍，同时每年合理的从净利润中分得7~8亿的利润。
声明：本篇可能涉及更多主观的看法，既然是看法难免偏颇，欢迎拍砖，亦涉及相关估值，仅做个人投资记录和思考，不作为投资建议。$雅生活服务(03319)$ $雅居乐集团(03383)$ #物业股估值修复# #雅居乐#